前言
21世紀至今，得益於國民經濟高速增長與資本市場紅利釋放，中國私募股權基金的數量和市場規模均實現了跨越式增長。然而，隨著經濟增速放緩及全球宏觀不確定性因素加強，中國私募股權基金退出難、回報率較低等窘境日益凸顯。近兩年，全球IPO市場漸冷，二級市場持續震盪，寒氣倒逼一級市場，「投得好，不如退得好」更是引發不少私募/創投人的共鳴。
作為最受私募股權/創投基金青睞的退出方式，IPO退出現階段表現如何？什麼時候是企業IPO後減持退出的最佳時機？投資人應該如何高效完成IPO退出？本文將盤點2023年中國私募股權及創投基金的退出情況，並梳理IPO退出的流程及優劣勢，希望能為行業同仁注入一些新的信心。
2023年中國股權投資市場退出情況
中國股權投資市場情況概覽
截至2024年1月末，中國存續私募股權投資基金31322只，存續規模11.07萬億元；存續創業投資基金23727只，存續規模3.25萬億元* 。截至2022年末，已進行季度更新、完成運行監測表填報且正在運作的私募股權、創業投資基金退出案例累計42889個，發生退出行為78960次，退出本金22078.85億元**，退出規模雖然呈現增長趨勢，但相比於超十萬億級的行業資產規模，仍稍顯不足。
以美國同期市場作為參照，2018年至2020年期間，中國私募股權基金退出平均回報倍數為1.28，同期美國私募股權基金退出的總體投資回報倍數約為2.5**，中國私募股權基金退出平均回報倍數較低。
2023年中國股權市場退出情況
2023年，中國股權投資市場共進行了3946次退出行為，同比下降9.6%；被投企業IPO方面，全市場共發生2122次行為，同比下降21.3%。其中，境外IPO退出行為達774次，同比上升51.5%，占退出行為總數的19.6%***。受到A股新股發行節奏放緩及中企赴美上市復蘇影響，境內外IPO市場退出走勢出現明顯分化。
從退出方式分佈來看，2023年被投企業IPO仍為VC/PE機構的主要退出方式，股權轉讓（962）、回購（604）及並購（243）的退出案例均實現同比增長，分別增長4.8%、27.2%及1.7%，以回購交易增長速度最快。
按照具體的退出行業，2023年，半導體及電子設備、生物技術/醫療健康及IT領域較為活躍，退出案例分別為840筆、569筆和506筆，占總退出案例的48.5%。
2023年中資企業全球IPO情況
2023年，中資企業全球市場共完成IPO上市412起，數量較2022年減少98起，集資規模合計約4047億人民幣，較2022年下滑34%。
數據來源：Wind
受宏觀因素影響，2022年至今全球新股市場降溫，首發數量及集資額均出現明顯下滑。值得注意的是，隨著中美審計底稿問題、網絡安全審查及備案制實施等一系列監管要求逐漸明晰，中概股赴美上市實現破冰，IPO數量及集資額均較2022年實現增長。不過，赴美上市的中資企業主要以體量較小的新興企業為主，集資額大多在2400萬美元左右。
數據來源：《2023年香港及美國IPO市場洞察報告》
若希望進一步了解2023年香港及美國IPO市場，可點擊下載《2023年香港及美國IPO市場洞察報告》。
PE/VC IPO退出流程及注意事項
IPO退出主要流程
被投企業IPO後，PE/VC所持有的企業股份將轉變為可上市流動的股票，提升股權的流動性，待鎖定期後便可在二級市場尋找合適的時機減持退出，實現超額回報。
據《中國證券投資基金業年報2022》統計數據，「境外上市」和「境內上市」的單次退出的實際退出金額領先於其他退出方式，平均實際退出金額分別為3.65億元和2.84億元。
不過，因上市公司會涉及公眾投資者的利益，被投企業最終能否達成IPO具有較高的不確定性。因此，IPO退出也存在不少局限，如上市門檻高、投資週期長等，尤其新股市場降溫的大背景下，預期回報也存在更多的不確定性。
來源：2023中國私募股權（創投）基金退出研究報告
境外IPO退出注意事項
PE/VC擬通過IPO方式退出，需要全盤考慮被投企業擬上市的市場、架構、監管審查配合、稅務處理及退出要求等因素。
以上市市場為例，不同市場/地區因審批流程、監管結構、投資者結構及投資習慣不同，會對專案回報週期、上市後估值、流動性及退出流程產生不同程度的影響。因此PE/VC在考慮投資標的企業時，可提前了解企業擬申請上市的市場及是否能滿足該板塊的上市要求，從而規劃具體的退出路徑。
（如需詳細了解不同市場的上市要求，可查閱：富途安逸IPO乾貨內容）
若被投企業希望在境外上市，還會涉及公司架構問題，目前中國企業在境外上市主要採用兩種架構：直接上市和間接上市（亦被稱為：紅籌架構）。
直接上市：指被投企業直接用境內註冊的主體在境外證券交易所掛牌上市併發行股票，如市場常常提到的H股（境內註冊的企業在香港聯交所上市）、N股（境內註冊的企業在納斯達克交易所上市）、S股（境內註冊的企業在新交所上市）等。
「直接上市」的企業需要經過境內和境外監管機構的雙重審批，故擬上市公司也需要預留更長的上市準備時間，以及上市後面臨更多的監管要求。
此外，對於直接上市的企業，境內投資人持有的公司股份（如內資股、非境外上市外資股）不能直接上市流通，因此公司還需向中國證監會提交全流通申請。證監會會結合所處行業的外資產業政策進行判斷，如行業存在外資比例限制，則可能會影響「全流通」股份的比例範圍，影響後續的減持退出計畫。
間接上市：指企業創始人在境外註冊設立控股公司，作為擬境外上市的主體，將境內運營企業的權益和資產通過一系列方式轉移到境外主體，由境外主體持股對境內公司進行控制。
雖然「間接上市」不涉及股份流動的問題，但如果投資人主體為境內機構投資人，在投資境外主體的專案時會涉及境外投資專案備案、外匯登記及購付匯以及不同境外主體的稅務申報等問題。
港股及美股減持規則對比
IPO退出，指PE/VC在二級市場上逐步減持持有的公司股份，以達到基金專案退出的目的。由於不同市場對股東減持有著不同的披露和鎖定期要求，PE/VC減持也應遵隨相應的監管法規和披露要求。
港股：香港聯合交易所分別針對主板和創業板設立了對應的上市鎖定期——針對主板發行人，「控股股東」受限於12個月的上市後鎖定期要求，即6個月禁售期+期滿後6個月內不得喪失控股股東地位；針對創業板發行人，「控股股東」受限於24個月鎖定期要求，即12個月禁售期+期滿後12個月內不得喪失控股股東地位。
此外，對於境內主體的H股公司，減持鎖定期亦需要遵循《公司法》141條規定，即12個月禁售期的要求。
美股：美股並未對上市公司股東減持進行法律規定，多為股東在招股說明書中自主承諾一定時間（一般為6個月或12個月）內不減持公司股份。不過，針對限制性證券（即除公開發行方式以外，以直接或間接與發行人或關聯方交易的方式獲得的證券），《1933年美國證券法》Rule 144規定，相關證券會受到轉售限制，且股東在賣出股票時必須遵守嚴格的披露程式。
二級市場減持方式及時機選擇
二級市場減持方式
一般情況下，由於PE/VC持股量較大，且對二級市場熟悉度不足，若是短時間內在市場上賣出股票，可能會導致公司股價異動，亦會壓低價格，降低回報。為此，PE/VC多會選擇與經紀商合作，由經紀商協助其開戶、存入股票以及股份減持，提高退出效率。
為了最大程度兼顧減持效率、股價衝擊以及回報率等目標，目前市場上的經紀商主要採取的減持方式包括：依託於演算法交易的時間加權平均價格（TWAP）和成交量平均演算法（VWAP），以及撮合買賣雙方的大手交易。
TWAP (Time Weighted Average Price)：TWAP允許交易者在預先設定的時間段內，以接近時間加權平均價格的執行價格填補倉位，從而達到減小對市場價格影響和交易成本的目的。
VWAP (Volume Weighted Average Price)： VWAP策略則通過將一筆交易拆分成若干大額委託單，在約定的時間段內分批執行交易，從而實現最終買入或賣出的成交均價盡可能地接近該段時間內整個市場的成交均價。
大手交易：由於減持規模往往較大，為避免該交易對股價的衝擊，經紀商會通過在市場上尋找買方，撮合買賣交易。但大手交易一般不會在公開競價市場進行（場內），各地證券市場亦對此設立了專門的交易機制，從而確保買賣雙方的「成交價」和公開市場上的價格不會產生較大差異。
除此之外，市場上亦不乏經紀商引入衍生品、結構化票據等金融工具幫助PE/VC達到減持退出的目的，大家應進行充分的風險收益評估後，結合實際情況選擇合適的交易方案。
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什麼時候是最好的減持時機？
一級市場不同於二級市場，二級市場交易需要考慮宏觀、政策、週期以及市場情緒等多方面因素，尤其是當下市場不確定因素縈繞，不同的交易時機給PE/VC帶來的回報可能也會出現兩極分化。
上文有提到，PE/VC的減持需要在鎖定期結束後才能進行，但是，什麼時候才是一個合適的時間節點呢？是鎖定期之後快速減持退出鎖定回報，還是另覓時機，等待市值攀升？
為此，我們統計了2021年1月-2023年2月在香港上市的新股不同時間節點的漲幅情況****，與大家回顧過去3年港股新股的市場表現。
數據顯示，過去3年，受宏觀及市場因素影響，隨著上市時間拉長，公司股價跌破發行價的情況逐漸增多。在上市滿180天時，共有152家上市公司的股價跌破了發行價，僅有33家企業較發行價上漲或持平（下文簡稱「較發行價上漲」），且上漲幅度超過10%的企業數量為22家。
而這22家漲幅超過10%的企業中，在其上市時間滿360天時，有9家跌破了發行價。在上市滿360天時，僅有21家實現了相對發行價上漲，漲幅超過10%的企業有18家，占樣本量的9.7%。
從市值角度來看（本次統計市值劃分線為65億港元，以近兩年恒生綜合指數入圍門檻區間作為參考），市值在65億港元以上的公司（94家），在180天時，較發行價上漲的企業數量僅為12家，到了360天，則降至7家；市值在65億港元以下的公司（91家），在180天時，較發行價上漲的企業有21家，360天時則為14家，數量上略優於市值在65億港元以上的公司。
股價表現受多方因素影響，以上統計數據僅供參考，不代表其他市場或未來市場表現，亦不構成任何投資建議。PE/VC仍需根據市場環境及基金實際情況擇機推進減持事宜，必要時應尋求專業機構諮詢意見，尋求更確定、更高額的投資回報。
*中國證券投資基金業協會：私募基金管理人登記及產品備案月報《2024年1月》
**2023中國私募股權（創投）基金退出研究報告
***清科研究
****Choice
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